流動的なマネージドフューチャーズのミューチュアルファンドへの資金流入

 コーウェン・グループ（Cowen Group, Inc.）のグローバル・オールタナティブ・インベストメント事業部のラミウス（Ramius, LLC）は本日、マネージドフューチャーズを中心とした流動的な代替投資商品に関する詳細なレポートを発表しました。同レポートは、ラミウス・トレーディング・ストラテジーズ（Ramius Trading Strategies ＝ RTS）の最高形成責任者（CEO）ウィリアム・マー氏と、投資リサーチ部門ディレクターのアレクサンダー・ルビン氏による共著です。

レポートによれば、リーマンショック以降、流動的な代替投資での運用資産額は急増し、ミューチュアルファンド型の代替投資商品に限れば、5倍に増加しています。これは、個人投資家が、日毎の流動性がある代替投資を好んでいるためだといいます。

ミューチュアルファンド型のマネージドフューチャーズに限っても、その運用資産総額は2006年の2億4,400万ドルから、2011年の75億ドルへと成長しています。

ウィリアム・マー氏は、「2008年の金融危機を受けて、より流動性が高く、透明性があり、規制されている投資商品である、オールタナティブ・インベストメントへ対する需要が、投資家の間で高まっています」と語ります。「ヨーロッパにおいては、この現象はUCITS（ユーシッツ）ファンドの大きな成長につながり、ここ米国においてはマネージドフューチャーズ・ファンドの運用資産総額が飛躍的に増加しました。モーニングスターによれば、今現在、米国にはこうしたファンドが323存在し、その運用資産総額は1,200億ドルを超えました。」

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ミューチュアルファンドマネージャーのスキルは間違っている？

近年アカデミックな投資論、すなわちファンドマネージャーによるアクティブな運用が、ファンドマネージャーの役割が小さい投資形態（例えばインデックス連動のパッシブ運用、あるいはタンス預金など）よりも優れているかどうかという議論が注目を浴びています。

スタンフォード大学GSBのJonathan Berk 教授と Jules Van Binsbergen教授によるミューチュアルファンド論文で、この議論が扱われています。同論文はミューチュアルファンド業界スタンダードであるCRSP（シカゴ大学証券価格研究センター）データベースを使い、モーニングスターのデータベースと比較することからスタートしました。

同論文は「我々はCRSPで報告されたリターンと、モーニングスターで報告された内容を比較した。いくらか驚いたことに、リターンの比較結果は3.3%異なった」とし、ミューチュアルファンドのファンドマネージャーは、薄い余裕資金によるコントロールされたお金の運用よりも優れていることを発見しました。

平均的なファンドマネージャーは一ヶ月に14万ドル稼ぎます（y2000ドルで）。この平均値のスタンダードエラーは3万ドルで、4.57のt-statisticを示唆します。ファンド界には幅広いバリエーションがあります。トップ1%層のファンドマネージャーの中で最もスキルの低いファンドマネージャーは月に782万ドル稼ぎます。上位10%の中での最低スキルのファンドマネージャーでも平均して75万ドル稼ぎます。

ちょうど中間ののファンドマネージャーは月に平均2万ドルの損失を出し、利益を出せたのはファンドマネージャーの全体のわずか43％にすぎません。要するに、大部分のファンドは資産を崩壊させるのですが、ほとんどの資産はスキルのあるマネージャーに運用されるので、平均的にはアクティブ運用型ミューチュアルファンドは利益を上げています。

平均的な（中間ではない）ミューチュアルファンドのファンドマネージャーのスキルは一年間に2mmドルの価値があり、文中での分析によると、①スキルはいくらか長い期間を必要としており、また「棚からぼた餅」のような幸運を願うよりむしろ現実的です。また②投資家はこのスキルを認知しており、かつ基本的によりスキルの高いマネージャーに資金を注ぎ込みます。

私が良いと感じる点の一つ目は、投資スキルをパーセントではなくドルで測ることです。「投資家は同じパーセンテージのリターンへのskill pointsをより多く得ているスキルの高いマネージャーに資金を注ぎ込むことでスキルを認識する」という自己満足があるという意味での完全なworkではなく、アルファを得るための良い方法なのです。

ピーターの法則、すなわち良いファンドマネージャーは資金を集めすぎてかえってパフォーマンスの妨げになるということを認識したのは、彼らが始めてではありません。しかし私はドルで固定されたスキルを持つことと、そのスキルが社会認知されるように投資家たちに広めていくことという、ファンドマネージャーのメタファーが気に入っています。

私の好きなポイントの二つ目は、ほとんどのファンドマネージャーにとって他人のお金を運用するスキルが測定可能ではないということです。平均数百万ドルを委託するに値すると思うのなら、測定可能なスキルを磨くこと、そして市場が利益を生みそうだということを楽しみに待つかもしれません。

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投資の選択肢を広げるミューチュアルファンド型のマネージドフューチャーズ

ミューチュアルファンドがマネージドフューチャーズに進出し、投資顧問会社がその成長分野へと乗り出すことがより容易になっています。

マネージドフューチャーズは一世代以上も存在していますが、ここ数年の成長により、金融市場のマネージドフューチャーズ分野の表出化を望む投資家と投資顧問会社が、より多くの選択肢を得られるようになりました。

その理由は今や広く知られるところです。様々な研究によって、マネージドフューチャーズは株式市場との相関性が無く、多角的なポートフォリオにおいて高いリターンを得やすいことが分かりました。

以前は、一部の個人投資家 — even those falling into the “sophisticated” category — は先物取引をはっきり避けていたかもしれません。今日では、米国だけで数百ものマネージドフューチャーズファンドおよびファンドオブファンズが存在し、運用資産は2,500億近くに上ります。さらに上場先物ファンドやコモディティのミューチュアルファンド、そして直近ではマネージドフューチャーズのミューチュアルファンドといった新商品が、ポートフォリオの多角化を望む投資家に選択肢の幅を広げてきました。

マネージドフューチャーズのミューチュアルファンドvsコモディティファンド

上場投資信託 (ETFs)や上場投資証券(ETNs)といった、上場型コモディティのほとんどは、コモディティ指数あるいはベンチマークにパフォーマンスが連動するよう設計されたロングのみのものです。例えば、指数と連動するPowerShares DB Commodity Index Tracking Fund (DBC)は、原油、灯油、ガソリン、天然ガス、ブレント油、金、銀、アルミニウム、亜鉛、銅、とうもろこし、小麦、大豆、砂糖の先物にロングを行っています。その他の上場商品は、特定のコモディティと連動するように設計されています。

様々なコモディティミューチュアルファンドも類似した投資を行っています。株式のミューチュアルファンドのように、コモディティのミューチュアルファンドも多数の投資家から資金を集めます。そして株式や債券の代わりにコモディティに投資します。事実、一部のコモディティミューチュアルファンドは、当初はOppenheimerやPIMCOといった伝統的な株式ファンドの会社によって設定されました。幾つかのファンドは実際に金塊などの現物コモディティに投資していましたが、大多数は先物市場に投資し、複数のコモディティまたはその指数と連動していました。

これらの投資手法がコモディティの表出化を導く中、マネージドフューチャーズのミューチュアルファンドが、投資家に馴染みのあるミューチュアルファンドのパッケージにマネージドフューチャーズの多角性かつ非依存性を組み合わせることで、新たなステップを踏み出しました。典型的なマネージドフューチャーズのミューチュアルファンドは、複数の商品投資顧問業者 (CTA)のプログラムを積極的に運用することで、取引スタイル、市場へのフォーカス、期間的枠組みに変化を持たせることが可能となっています。

今年前半、デンバーを拠点とし8億ドルの公募コモディティファンドで伝統的ロング運用を行っているEquinox Fund Management社が、MutualHedge Frontiers Legend Fund (MHFAX)という名の、最低投資額2,500ドルのマネージドフューチャーズのミューチュアルファンドを設定しました。伝統的なコモディティファンドが通常株式市場との相関性を制限するために株式指数やその他の先物を組み入れない一方で、マネージドフューチャーズは、CTAがロングとショートの両建てを行うことができるため、さらに多角的に投資できます。Equinoxの社長でCEOのBob Enck氏は、ロングのみの伝統的コモディティ連動ファンドにマネージドフューチャーズの柔軟性が組み合わされた点を強調しています。

Enck氏は「マネージドフューチャーズは6種のどのコモディティにもロングとショートを行える」と言いました。

Frontiers Legend Fundは、Enck氏曰く「非類似的投資哲学」を持つCTAによって、金属、エネルギー、農産物に加え、株式指数、金利そして通貨先物も組み入れています。

Enck氏によると、Frontiers Legend Fundは他のマネージドフューチャーズ投資のように特定の投資スタイルに設計されているそうです。

彼は「まず何よりも、これはクライアントの投資計画に沿って、多角的オルタナティブ投資ポートフォリオにマッチしていなければならない。これは収益が必要な人向けではない。成長型ポートフォリオをより多角化させるものなのだ」と言いました。

Enck氏は、マネージドフューチャーズは、投資家が支障なく、そして願わくばより高いリターンを得られる数少ない非相関的アセットクラスのひとつだと言及しました。

彼は「マネージドフューチャーズの真の利点は他のアセットクラスとの相関性がないという事実だ。実際、株式との相関係数は長期間にわたってゼロに近い」としました。

Enck氏はアクティブ運用と ETF/ETNの静的モデルの利点を比較しました。

Enck氏は上場型コモディティに言及し、「まず、ETF/ETNモデルはロングのみの運用でインデックス連動型なので、ある程度コモディティの値上がりを期待できる。一方CTAプログラムは、コモディティ価格の下落時にも収益を上げることができる」としました。

柔軟性はポートフォリオマネージャーにまで及びます。Equinoxのファンドは現在5つのCTAプログラムを組み入れていますが、その数は変えることができ、またポートフォリオマネージャーも「資産配分を現在の状況に合わせて変更できる。アクティブ運用には壊滅的なイベントが発生するという意味において、我々の運用チームは必要に応じて途中の調整を行うことができる」とのことです。

投資家の視点では、親しみやすさと使いやすさはこの商品の大きな魅力です。

Enck氏は「ミューチュアルファンドは使いやすく広く理解されている。ミューチュアルファンドは日々換金可能だ。投資家にどんな懸念があろうと、投資哲学を変えたいと思ったならば、その日に解約することができる。この種の商品は真の多角的ポートフォリオにおいて利用しやすい」と言いました。

最後に、Enck氏はミューチュアルファンドの持つ透明性とコストに言及しました。

彼は「妥当な議論としては、この商品を公募コモディティファンドや複数投資マネージャーによる私募プログラムとどう比較するかだ。ミューチュアルファンドは事務が均質的なのでコストを抑えられる。我々はコストを削り、他の商品よりも低い管理報酬を実現した」としました。

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ミューチュアルファンド型マネージドフューチャーズで広がる可能性

マネージドフューチャーズはこの20年で爆発的に成長してきました。1990年にはわずか110億ドルだったマネージドフューチャーズの運用資産は、2470億ドルにまで増加しています。その主な要因は、マネージドフューチャーズによるポートフォリオ分散化の効果、そして株や債券といった伝統的アセットクラスとの相関性がないことです。

Altegris Investors代表でCEOのJon Sundt氏は「この10年間を見ると、マネージドフューチャーズのパフォーマンスは株式のそれを大幅に上回っています。株式がほぼ横ばいに近いわずか上昇であるのに比べ、マネージドフューチャーズは126％の成長を遂げました」と述べます。「その間、マネージドフューチャーズのドローダウンはより小さく、標準偏差も低く、そして伝統的投資資産クラスとの相関性がかなり低く、マネージドフューチャーズと株式との相関性は3年間、5年間、10年間でゼロに近くなっています。」

マネージドフューチャーズの成長は、ほとんどが機関投資家と大口の個人投資家に由来しています。しかし、マネージドフューチャーズの新たな構造、すなわちミューチュアルファンド形式のマネージドフューチャーズの誕生により、最少投資金額わずか2,500ドルからの投資が可能となり、個人投資家の投資手段の一つとなりました。

AQR Capital Management社長のLasse Pedersen氏は、「機関投資家は主要な伝統的アセットクラスとオルタナティブ投資に分散投資することで多大な利益を得てきました。オルタナティブ投資戦略をミューチュアルファンド形式にすることで、個人投資家もより機関投資家的なポートフォリオを組めるようになったのです」と語ります。

2007年5月、Rydex/SGIが初めてマネージドフューチャーズを組み入れたミューチュアルファンドを開設して以来、この他さらに5社が同様のファンドを開設しました。現在では、マネージドフューチャーズの運用資産総額2470億ドルのうち、ミューチュアルファンドは30億ドル以上を占めます。

日毎の流動性

ミューチュアルファンド型の構造は、低い最小投資金額の他にも、様々な利益をもたらします。

Equinox Fund ManagementのCEOのBob Enck氏は「ミューチュアルファンド構造の特性の一つは、高い流動性であり、投資家の希望に応じて日毎に償還、取引停止が可能であること。もう一つの利点は、独立した受託会社が運用資産を監視しているということです。この独立性が、高い監視効果を確立している」と述べます。

分散化

「ミューチュアルファンド型マネージドフューチャーズの更なる利点は、複数の商品市場において、ロングまたはショート戦略に投資できる能力です。」と、Direxion Fundsのマーケティング部長Andy O’Rourke氏は語ります。さらに曰く、「複数の商品市場で、上げ相場と下げ相場の両極面において収益をあげる、幅広い分散投資が可能となります。上昇と下落の両トレンドで収益をあげなければ、持続的なリターンは得られないでしょう。」

Natixis Global Asset Managementの関連会社、AlphaSimplex Groupの社長兼CEOのJerry Chafkin氏は「ショート（空売り）という概念は、個人投資家の一部にとっては非常に恐ろしいことでしたが、ミューチュアルファンド構造においては、プロの投資顧問が、厳格なモニタリングと分散化された方法で投資するので、厳重なリスク管理のもと、ショートによる利益を得ることができます」と語ります。

ミューチュアルファンドは日毎の流動性を提供しますが、マネージドフューチャーズはやはり長期的な投資です。Chafkin氏によれば「マネージドフューチャーズは長期的資産配分のポートフォリオに加えた場合、投資効率の向上に役立つという論理を支持した著名な研究が幾つもあります。市場が大きく反転するときほど、マネージドフューチャーズは特に良いパフォーマンスを出す理由は、マネージドフューチャーズは下げ相場のトレンドを認識し、伝統的資産クラスの価値が下落する中でも、収益をあげる特性があるためです」とのこと。

Sundt氏は「収益のみを追い求めてマネージドフューチャーズに投資するのではありません。伝統的資産クラスから分散化された、着実で長期的なパフォーマンスを得るためにマネージドフューチャーズに投資するのです」と述べます。

機関投資家

ミューチュアルファンドの低い最小投資額が個人投資家への利点となる一方で、多くの機関投資家もやはりミューチュアルファンド型マネージドフューチャーズに投資しています。

「機関投資家の中には、厳格に規制されたファンドへ投資する選好性が高まりつつあるようです。」とEnck氏は語ります。また、「マネージドフューチャーズは管理口座を利用する上に、ミューチュアルファンド構造が、さらなる監視と規制の層を提供するため、機関投資家にとって魅力的なようです。多くの機関投資家は、直接CTAに投資するのに十分な規模の資金を有するが、こうした機関投資家に、自ら積極的にCTAプログラムによるポートフォリオを管理する専門性は必ずしもありません」と加えます。

我々が取材した各ミューチュアルファンド運用会社は、ミューチュアルファンド型マネージドフューチャーズの成功のカギは投資顧問業者にあると、口を揃えます。




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